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“去杠杆” 的前世今生

2018年04月06日  来源:网络   点击率:340次 咨询在线律师

“去杠杆” 的前世今生

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四川建筑房产律师网导读:最近我和身边的朋友一直说,风险资产要跪,老百姓的钱应该暂时从股市里撤出来。在公众号上我也发文明确说了好几次这个观点。实际效果怎么样呢?目前看来,美股特别是科技股基本已经强弩之末,已经开始崩了。A股也好不到哪里去。

昨天还有个事,就是高层主持召开了中央财经委员会的第一次会议,传递了要继续严控国家宏观杠杆的信号,特别提到:

国有企业和地方政府要快速把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

这次国家层面推动的去杠杆工作,已经进行了一年多,执行力度回头去看,实际上超出了金融市场的预期。我始终还是那句话:

大家一定不要低估他的决心、勇气和智慧。

1 什么叫「去杠杆」

你手头有30万,买了个100万的房子,找银行借了70万。这70万,金融里就把它叫做杠杆。

通俗地理解,

借钱负债的过程,是加杠杆的过程还钱消灭负债的过程,是去杠杆的过程。

也可能你不还钱,负债变成了坏账,自动消灭了,这也叫去杠杆。这种去杠杆就叫被动去杠杆,显然不会是什么好事。几乎所有的经济危机,都是很典型的被动去杠杆的过程。

欠的钱太多了,只能靠借新还旧,所谓的旁氏借贷来还。最后连旁氏的手法也借不到钱,连利息也还不上了,大家就不还了。债务违约,经济被动去杠杆,市场崩溃。

经济的管理层一般都会极力避免走到这一步,因为这一步的代价实在太大。大家回想过去这十年,全球经济因为被动去杠杆有多艰难。

不过自上一次金融危机算起的周期里,老美去杠杆已经基本完成,股市走出了八年牛市。而此前被视为烂摊子快要破产的欧洲,还有无药可救的空心化日本,也重拾增长,股价屡创新高。

唯独中国的情况,刚好在往相反的方向发展。

在中国,除了房子之外的所有资产,都经历了暴跌的周期,且这个周期,目前看来还并未结束。究其根源,就在于去杠杆这三个字上。老美和欧洲方面,杠杆去得差不多了。中国现在才刚刚正儿八经要干这件事。

不是幡然醒悟,是被逼无奈。都说deadline是第一生产力,我觉得用到这里十分形象。

2 如何跑经济增长

大家常听说GDP增长了几个百分点,一个国家为了跑GDP的增长,就像一个家庭为了跑收入一样,会有很多方法。

比如你可以勤劳辛苦多加班,靠时间来跑收入

也可以提高工作效率,增加单位产出来跑收入;

你还可以向别人借钱,拿去创业投资或者炒股票赌博,来跑收入。

这几种方法,对应到宏观上,就是靠劳动力的投入来跑GDP、靠技术进步来跑GDP、靠资本投入或者加杠杆来跑GDP。

哪种方法最容易,你就会更倾向于使用那种方法。

你看中国过去靠着人口红利,劳动密集型工厂,跑出了大量外汇储备,这都是廉价劳动力堆出来的。人口红利不行了,那就靠投资来跑,修桥造路造地铁造房子。

投资的钱哪里来,找银行借呗!

银行的钱哪里来,自然是央妈印出来的。但要注意,央妈印出来的钱只占很小的一部分,大部分是相互借来借去形成的「信用货币」。

这就是加杠杆,前面说了,加杠杆就是借钱的过程。

过去这些年,中国经济的发展在逐渐失去人口红利优势之后,就开始玩儿命加杠杆搞投资。

政府加杠杆搞基建,基建可是管理层跑GDP的嫡系正规部队;

企业加杠杆炼钢铁造房子,三四五线城市房子库存迅速高企,钢铁产能的洪荒之力释放出来,导致价格一路跌成屎,比菜价还贱。

后来继续这么玩儿下去,发现不行。

政府借了银行的钱你还得还,企业借了银行的钱你也得还!尽管政府国企和银行的钱,不少时候是左右手互倒,坏账也是左右手互倒,但明面上,还是要按规矩来,借钱你就得还!

政府没钱还怎么办,那就把地价抬高,有了卖地的收入,那就可以还银行的钱了。企业没钱还怎么办,国企的话,那就借新还旧,或者给你展期。不是国企的话,也不能轻易让你破产啊,你破产了,银行的坏账多难看,尤其是那些大的制造业,房地产开发企业,你没还钱之前,坚决不能让你死!

于是,有着高储蓄率习惯的中国老百姓,就光荣地登上了加杠杆的历史舞台。

政府加了很高的杠杆,企业加了很高的杠杆,但中国的老百姓没有玩儿命借钱加杠杆的习惯啊,大概是因为穷怕了,穷人有钱了一般都存起来。

老百姓加杠杆用来干啥?当然是买房子了。于是就出现了过去几年的房价暴涨,进一步营造出这样的预期:在中国,房子是永不跌价的资产。

对了,以前你总是感觉钱在贬值对不对,就是银行存款跑不赢CPI那种感觉,你很难受对不对?感觉难受就对了!

来买房啊!

来加杠杆啊!

来为郭嘉接盘啊!

到此为止,中国经济的所有部门,都玩儿命加了一遍杠杆。

前些年地方政府债务集中到期,最后通过债务置换,展期等方式暂时解决。这两年,企业的杠杆又差点玩儿脱,所以要弄供给侧改革,把利润往上游集中,为国企的高杠杆纾困。

对老百姓来说,经历过去最新一轮的房价暴涨,有多少城市中产没有背上几百万的负债?没有背上负债,你都不好意思说是中产,因为你根本买不起房!屌丝是不能让你加杠杆的,你加了杠杆很容易搞成坏账。

大家都加完一轮杠杆之后,如果一切保持不变,经济倒也是可以用时间来换空间,慢慢通过技术进步来跑GDP,调整经济结构,搞搞供给侧改革什么的,岁月静好,欢乐祥和。

可帝国主义亡我之心不死,老美在这个时候搞起了大张旗鼓的加息缩表和减税,除此之外,还用贸易战来挑衅你,你还怎么岁月静好?

3 美国与中国的杠杆

先说美国加息与杠杆,这两者有啥关系?关系可大了!

问大家一个问题,如果你欠了很多钱,你最怕什么?是不是最怕利息升高?就是这个道理。

老美处在升息周期,中国必须被迫跟随升息(看看市场利率和房贷利率吧,基准利率不要认为现在没动,告诉你不会远了。)。学过金融的都知道,这个是由利率平价决定的。如果中国不升息,不保持现有的利差,套利活动会让人民币贬值,资本外流,中国的外汇储备流失。

美联储进入升息通道之后,2016年,为了防止资本外逃,管理层搞了几件大事,包括几乎实质上禁止了资本兑换,你去换点美元,会被当做犯人一样审问。同时,把房子给你搞上去,你不是有点钱就想着换美元吗,不要换了,现在银行再贷款给你几百万,你去北京上海买套房,安安心心地还债。

乖乖听话,踏踏实实地为共产主义事业接班做准备。

既然中国必须被动升息,中国经济又加了这么大的杠杆,那后果会怎么样,明白的人都知道。现在美联储已经把利率升到1.75%的水平了,再加3次,今年结束可能就会到2.5%,这个利率水平对全球的资产价格都有非常大的下行压力。

然后是美国的减税。

特朗普的税改法案刚刚通过时我就写过,肯定会掀起全球范围的减税竞赛。事实也是如此。中国前段时间刚刚宣布了下调增值税和个人所得税,只有这样,才能保持两国企业的相对竞争力。如若不然,企业为什么不去美国办厂?

减税之后,由于美国失业率已经创了50年最低,接近充分就业状态。因此这项积极的财政政策,可能招致比预期更高的通胀压力。这是美联储加息节奏可能变得更快的重要逻辑。

中国呢?中国减税毫无疑问对企业是有利的。但中国和美国不同的点是,中国企业特别是传统制造业,最大的成本结构可能是地租。只要地租没有明显的下降,即便减税,实业的投资回报率(ROE)要重建,也是非常艰难的过程。

另外一个可能的结果是,中国实施大规模的减税后,会对财政收入形成压力。从而使财政在支持经济发展方面不得不更加保守,比如大家看到的最近财政开支的明显收紧,各地基建项目的收紧,包括去年叫停包头的地铁项目等,都是财政支出收紧的表现。财政收紧导致的基建下滑,可能会抵消对企业减税带来的好处。

贸易战最大的问题,仍然是给增长带来巨大的不确定性,目前有逐步升级的趋势。它几乎成了悬在全球风险资产头上的一把达摩克利斯之剑。具体有关贸易战的问题,我后续还会开专题再讨论,今天略过。

4 金融行业去杠杆

明白「去杠杆」或者「控杠杆」这个大的核心逻辑,你就知道,为什么现在央妈无论如何也不可能放水。货币政策松是不可能松的。尽管基准利率暂时没动,但市场利率包括房贷利率已经上浮了不少。

Again,今年央行上调基准利率1-2次,我也不会感到意外(有兴趣的同学,可以研究一下金融的内生性与央行货币政策框架的关系。)如果我们能尽快主动把杠杆降下来,那么经济着陆的缓冲就会好一点。如果杠杆降不下来,高杠杆+高利率+贸易战,意味着什么?你懂的!

中国经济的各个部门都加了一轮杠杆之后,实体的回报率早就被金融挤出得接近于零,中国此前的货币政策实际上也是接近失效的状态。信贷大部分跑到了房子里去,钱在金融体系里空转。

除了把持住货币,高层还搞了很多监管新规,比如进一步强调宏观审慎监管MPA,银监和保监的合并,推出资管新规等,这些都指向一个目的:

为金融行业降杠杆。

金融行业的杠杆相比实体经济的杠杆,更具脆弱性和传染性。因此,管理层自然是不会允许金融行业一直加杠杆乱搞的。因为金融业的高杠杆,一旦碰到高利率,那就是绝对的死路一条,还会波及整个经济。参考2008年美国金融危机。

想象一下,有一天你去银行里提款,对方告诉你说,不好意思先生,我们今天现金已经用完,请你明天再来。你是什么感受?

去杠杆与资产价格

任何一笔负债,都对应着一笔资产。

我把钱存到银行,银行贷款给你。这笔钱对你来说是负债,对我来说是资产。同样你再把这个钱花出去,成为别人的收入,别人再去存银行,银行再贷出去。这个过程如此循环,就是货币在市场当中的信用创造机制。

简单来说,借贷的行为,创造了大部分的货币。所以,很直观的逻辑,去杠杆,就是让经济系统的负债变少,那么最直接的结果,就会减少货币的供应量。

钱变少之后,资产的价格自然就会下来,这是特别朴素,但是又特别核心的一个逻辑。

所以我们看到,以金融业(银行业)去杠杆为代表的监管,实际上就是在减少市场上的货币量,相当于整个金融体系在缩减资产负债表。

显然,那些依靠着杠杆不断膨胀起来的泡沫,在去杠杆的历史进程中,也将一步步萎缩下去。这是一个硬币的两面,怎么加杠杆搞上去的,就怎么去杠杆搞下来。

最后再次提醒,在贸易战,中国继续去杠杆这两大宏观因素的影响下,全球资本市场的风险偏好会显著地边际下降。这对风险资产的价格,会产生较大的下行压力。没有特别娴熟精湛的技艺,建议你暂时远离风险资产。

经济周期一直都在发生着作用,但大众往往都是迟钝的,等大家都意识到一个新周期到来的时候,这个周期往往已经接近尾声了。

一开始,大家都只要钱,死活不肯加杠杆,不肯买资产。后来,大家都玩儿命加杠杆,死活手里不留钱。只是多数时候,大多数人的这个节奏,踏错了。

几个这样的潮起潮落,人的一生,也就这么过去了。

PS1:去杠杆是理解当下中国经济问题核心当中的核心,今天的一篇短文根本不可能穷尽所有问题,之后择机有时间再写续篇。

PS2:有关去杠杆等问题的深入探讨。

    王劲夫 法学学士、四川蓉城律师事务所合伙人、执业律师(执业证号:22012001111120)、成都市优秀青年律师、劳动争议仲裁员、人事争议仲裁员、成都劳动律师网站长兼首席律师。尤擅长劳动和社会保障、人事争议、损害赔偿(工伤、学生伤害、交通事故、医疗损害、一般人身损害等)、企业管理制度和公司股权结构治理、建筑施工等律师业务。
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